DE Shaw ve Mantle Ridge, Air Merchandise’ta hissedar değeri oluşturmak için önemli düzeltmelere odaklanıyor

İşletme: Hava Ürünleri ve Kimyasallar bir endüstriyel gaz şirketidir. Enerji, çevre ve gelişmekte olan pazarlara hizmet vermeye odaklanmıştır. Temel faaliyet alanı; rafinaj, kimya, metal, elektronik, imalat ve gıda dahil olmak üzere düzinelerce endüstrideki müşterilere temel endüstriyel gazlar, ilgili ekipman ve uygulama uzmanlığını sağlamaktadır. Air Products ayrıca ağır hizmet taşımacılığı ve sanayi sektörlerinde düşük ve sıfır karbonlu enerjiye geçişi destekleyen temiz hidrojen projeleri geliştirir, tasarlar, inşa eder, sahip olur ve işletir. Ayrıca dünya çapında turbomakineler, membran sistemleri ve kriyojenik kaplar da sağlamaktadır. Air Products yaklaşık 50 ülkede faaliyet göstermektedir.

DE Shaw Air Products’ın yönetim kuruluna ulaştı. Firma, şirketin sermaye tahsisinin iyileştirilmesi, yönetim kurulunun yenilenmesi ve yönetici maaşlarının yeniden yapılandırılması da dahil olmak üzere hissedar değerini artırmak için çeşitli adımlar atmasını önerdi.

Ancak şirket kendi faaliyetlerine odaklanırken sektördeki konsolidasyon dalgasını kaçırdı. 2016 yılında Air Liquide satın alımını tamamladı Airgas’tan. Linde ve Praxair, 2018’de bir eşitlerin birleşmesi. Air Merchandise bunu bilmeden önce şirket ayakta duran tuhaf adamdı ve tek başına ayakta duruyordu. Saf oyun emsalleriyle kombinasyonları kaçıran CEO Seifi Ghasemi’nin genişleme çözümü, çekirdek olmayan iş genişletmeyi sürdürmek oldu. Güvenilir sermaye getirisi sağlayan geleneksel endüstriyel gaz iş modelindeki uzun süredir devam eden stratejisinden yola çıkan şirket, çeşitli temiz hidrojen proje yatırımları yoluyla geliri sabit tutmadan danger eğrisi boyunca daha spekülatif yatırımlara doğru ilerledi. Beş yatırım arasında – en dikkat çekeni Air Merchandise’ın NEOM Suudi Arabistan’ı yeşil hidrojen projesi ve onun Louisiana’sı mavi hidrojen projesi — şirket yaklaşık 12 milyar dolarlık yatırım harcaması yapmayı bekliyor. Başlangıçta planlandığında, Air Merchandise’ın beş projeden dördü için alım anlaşmaları (alıcılarla gelecekteki tekliflerini satın alma konusunda anlaşmalar) yoktu (kapasitenin yalnızca %6’sında alım anlaşmaları vardı). Bugün proje kapasitesinin %80’inden fazlası sözleşmesiz durumda.

Bu “kötüleşmenin” mükemmel bir örneğidir. Yatırımcılar Air Merchandise gibi şirketleri düşük riskli ve oldukça istikrarlı nakit akışı sağlayan operasyonlarından dolayı takdir ediyor. Bu ana faaliyet dışı işlerin etkinliği ne olursa olsun, tarihsel olarak Air Merchandise gibi şirketlerin ilgisini çeken riskten kaçınan tipik yatırımcılar, danger profili değiştiğinde kaçacaklardır. Dahası, NEOM veya Louisiana projesi gibi işlere ilgi duyabilecek daha büyük danger iştahına sahip yatırımcıların, Air Merchandise’ın ana endüstriyel gaz işleri gibi düşük riskli, istikrarlı bir iş tarafından seyreltilmesi durumunda yatırım yapma olasılıkları daha düşük olacaktır. Dahası, meslektaşları Linde ve Air Liquide’in inşaat öncesi güvenli alım anlaşmaları ile hidrojen projeleri yürütebilmesi ve düşük riskli geleneksel iş modeli doğrultusunda ortaklıklara odaklanmış olması da durumu kolaylaştırmıyor.

Bu spekülatif projelere yaptığı yatırımın bir sonucu olarak, Air Merchandise’ın satış yüzdesi olarak sermaye harcaması son beş yılda iki kattan fazla arttı ve benzer ortalamanın kabaca dört katı oldu. Şirketin serbest nakit akışı dönüşümü negatife dönerken emsalleri 2016’dan bu yana ortalama %92 seviyesinde. Ayrıca, kullanılan sermaye getirisi emsallerine kıyasla ters yönde hareket ediyor. Yönetim, yeşil ve mavi hidrojende ilk hamleyi yapanın ve danger eğrisinde yukarıya çıkmanın daha yüksek bir katsayı ve hisse senedi fiyatıyla ödüllendirilmesi gerektiğini düşünürken, yatırımcılar buna açıkça katılmıyor. Air Merchandise, son on yılda işlevsel olarak ilgili her zaman diliminde emsallerinin ve ilgili kriterlerin altında performans gösterdi ve %20 indirimle işlem görüyor.

DE Shaw, Air Merchandise’ta yaklaşık 1 milyar dolarlık hisse satın aldı ve bir ay önce şirketle iletişime geçip teklifini sunduktan sonra bu anlaşmayı kamuoyuna duyurdu. yönetime değer artırıcı plan 2 Ekim’de DE Shaw genellikle şirketle bir karara varıldıktan sonra bir kampanyayla halka açılır, ancak firma burada katılım konusunda bir miktar dirençle karşılaştı. Şirketteki değeri artırmak için revize edilmiş sermaye tahsisi çerçevesi ve kurumsal yönetime odaklanan yedi maddelik bir plan ortaya koydu. DE Shaw, sermaye tahsisiyle başlayarak, emsallerinin yapabildiği gibi, makul geri dönüş engellerinde alım anlaşmaları imzalayarak şirketi mevcut büyük proje taahhütlerinin riskini ortadan kaldırmaya çağırıyor. Buna ek olarak, Air Merchandise’ın Teksas’taki başka bir büyük hidrojen projesini mevcut alım anlaşmaları olmadan tamamlaması ışığında firma, şirketten gelecekteki sermaye yatırımını alım anlaşmasının kilometre taşlarına bağlama taahhüdünde bulunmasını talep ediyor. Ayrıca DE Shaw, şirketin yıllık yatırım harcamalarını 2026’dan sonra 2 milyar ila 2,5 milyar dolar arasında sınırlamasını ve özel yatırım harcamalarının Air Merchandise’ın gelirinin yüzdesi olarak onlu yaşların ortalarını aşmamasını istiyor. Firma ayrıca şirketin 2025 mali yılında hedeflenen internet kaldıraç oranının üç katına kadar indirimli hisselerini derhal geri satın alması ve gelecekteki serbest nakit fazlasını ek geri alımlara yönlendirmesi gerektiğini savunuyor.

DE Shaw’un kampanyasının ikinci kısmı kurumsal yönetimle, özellikle de CEO Seifi Ghasemi’nin halefiyet planlamasıyla ilgilidir. Yaklaşık 80 yaşında ve on yıldır bu görevi sürdürüyor. Ghasemi’ye bir ödül verildi beş yıllık uzatma 2020’de ve öyleydi 2023’te yenilendi her zaman yeşil bir temelde. Resmi bir veraset planı yok gibi görünüyor, yalnızca halka açık bir şirketin deneyimli eski CEO’sunun aranması konusunda belirsiz taahhütler var. Air Merchandise COO’su Samir Serhan resmen şirketten ayrıldı Eylül ayının sonunda kaliteli bir dahili adayın çıkarılması. Ghasemi’nin süresiz bir sözleşmesi olması durumunda hangi adayın şirkete katılmak isteyeceği konusunda sorular var. Son beş yıldaki 87 milyon dolarlık tazminatının, her ikisinde de düşük performans göstermesine rağmen, hem şirketin emsal ortalamasından (78,5 milyon dolar) hem de S&P 500 ortalamasından (67,2 milyon dolar) çok daha yüksek olduğunu belirtmeden geçemeyeceğiz. DE Shaw, şirketin açık, güvenilir ve şeffaf bir CEO halefiyet planı sunmasını talep ediyor. Şirketin yönetim kurulunu yüksek vasıflı bağımsız yöneticilerle yenilemesini ve strateji ve performansla uyumu geliştirmek için yönetici ücretlendirmesini yeniden yapılandırmasını istiyor (yani emsallerinin yaptığı gibi uzun vadeli teşvik planı için özsermaye getirisi/kullanılan sermaye getirisi ölçütlerinin getirilmesi). ). Firma ayrıca bu girişimleri denetlemek için bir veya daha fazla özel yönetim kurulu komitesinin oluşturulması çağrısında bulunuyor.

DE Shaw, aktivizmi hissedar değeri yaratma aracı olarak giderek daha fazla benimseyen ve aktivist faaliyetlerinde başarı elde etmiş deneyimli bir ekibe sahip, büyük, çok stratejili bir fondur. 2022’nin başından bu yana altı aktivist kampanya başlattı ve beşinde yönetim kurulu üyeliğine razı oldu (L3Harris Teknolojileri, Kurumsal, Fidelity Ulusal Bilgi HizmetleriFedEx ve Verisk Analitikleri) ve altıncı sırada birleşmeye başarıyla karşı çıkıyor (Çeşitlendirilmiş Sağlık Hizmetleri Güveni). Firma derin niceliksel ve teknik araştırmalarıyla tanınıyor. Bu, Hava Ürünleri hakkındaki 2 Ekim sunumunda örneklenmiştir. DE Shaw, şirketin sorunlarını kapsamlı bir şekilde özetliyor ve önerilen düzeltmeleri sunuyor.

Aynı hisse senedinde birden fazla aktivistin görülmesi olağandışı bir durum değil, özellikle de göreceli olarak düşük performans, sermaye tahsisinde yanlış adımlar ve kurumsal yönetimle ilgili kırmızı bayraklarla birlikte bu kadar güçlü bir temel faaliyete sahip bir şirkette. 4 Ekim’de Mantle Ridge, Air Merchandise’ta 1 milyar dolardan fazla pozisyon açıkladığını açıkladı ve benzer düşünceleri yineledi ve DE Shaw ile benzer sorunlar tespit etti. İkisi arasındaki temel fark, DE Shaw’un tarihsel olarak yönetim kuruluna azınlık bir yönetici eklemesi ve genel olarak firmanın müdürü olmamasıdır. Mantle Ridge, kurucusu Paul Hilal’in de dahil olduğu kurulların çoğunluğunu tarihsel olarak yeniden oluşturdu. Bazı yatırımcılar ve CEO’lar aktivist müdürün yönetim kurulunda yer almasına olumsuz baksa da biz bunu uzun vadeli bir bağlılığa işaret etmesi açısından önemli bir olumlu olarak görüyoruz ve aktivist yatırımcı genellikle yönetim kurulu toplantılarında en hazırlıklı ve iddialı bağımsız yönetici oluyor . Ayrıca, Mantle Ridge’in daha önceki üç kampanyada yönetim kuruluna hiçbir zaman kendi içinden birden fazlasını yerleştirmediğini ve firmanın her zaman etkileyici, bağımsız yöneticilerden oluşan bir listeye sahip olduğunu da belirtmek gerekir.

DE Shaw, Air Merchandise’ta yalnızca üç koltuk arıyor dokuz kişilik kurulBunlar arasında, 1 Eylül 2020’den 18 Mart 2024’e kadar CEO olarak %379,2 oranında hisse değerlenmesini denetleyen Olin’in eski CEO’su Scott Sutton için de bir tane var; aynı dönemde Russell 2000 için bu oran %28,3’tü. Diğer ikisi muhtemelen hissedar değeri yaratma konusunda başarılı bir geçmişe sahip halka açık şirket yöneticileri olacak. DE Shaw’un yatırım tezi, Mantle Ridge’in planıyla pek çok örtüşüyor olsa da, her iki yatırımcının da öncelik verdiği iki göze çarpan konu var: CEO halefiyet planlaması ve sermaye tahsisinin yeniden odaklanılması. Air Merchandise’ın diğer hissedarlarının çoğunun aynı konu hakkında endişe duymasını kuvvetle bekliyoruz. Dolayısıyla buradaki soru, değişimin olup olmayacağı değil, bunun nasıl olacağıdır. İki farklı aktiviste sahip olmak, şirkete daha uygun olacağını düşündüğü kişiyle anlaşma yapma seçeneği sunuyor. DE Shaw muhtemelen daha az yeni yönetici ve aktivist müdürün olmaması anlamına geliyor. Ancak Mantle Ridge’in şirketle, ayrıca bazı mevcut direktörler ve CEO Ghasemi ile on yılı aşkın bir geçmişe dayanan önceden var olan bir ilişkisi var ve yönetimle iyi çalışma konusunda bir üne sahip. Her iki aktivist de daha iyi sermaye tahsisi ve sağlam bir veraset planı konusunda ısrar edeceğinden, her iki durumda da bu, hissedarlar için bir kazanç olacaktır.

Ken Squire, hissedar aktivizmi üzerine kurumsal bir araştırma hizmeti olan 13D Monitor’un kurucusu ve başkanı ve aktivist 13D yatırımlarından oluşan bir portföye yatırım yapan bir yatırım fonu olan 13D Aktivist Fonu’nun kurucusu ve portföy yöneticisidir.